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不到6年回报16052的投资老司机程 [复制链接]

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寻找被低估的基金经理

价值投资,是要找出被市场低估的股票,买入后等待价格的回归,或是享受它一路超预期的高成长。同样的,在基金经理这一端,一样存在着未被市场充分认知的基金经理。

他们都经历过完整的牛熊转换周期,35年以上的业绩稳定优异,具备持续的学习进化能力,但却还未被投资人充分意识到。巴菲特曾对业绩评价提出过一个时间标准,“五年是一个更加合适的时间段,但是退一步说,三年是最短的一个检测投资绩效的时间段。”

聪明投资者以五年为维度去考察市场上的基金经理,特别是那些“中生代”、“新生代”基金经理,以及因为更换公司、公转私等各种原因出现过业绩空窗期,而未被统计纳入的基金经理,推出系列报道,挖掘这一批优质股。

国泰基金旗下基金经理程洲,他19年从业经历,11年基金管理生涯的这份履历,在目前约位基金经理(wind数据)中,也属于少数派,如果再加上他的业绩,那就更加稀缺了。

最新年基金三季报数据显示,程洲目前在国泰基金管理着多只基金,管理总规模近50亿。他管理的产品在穿越多轮牛熊后,净值不断创出历史新高,而上证指数相比年的高点已经跌去了约40%。

以他管理时间最长的聚信价值为案例解剖来看,这只基金已有近6年时间的连续业绩纪录,给投资人带来了远超市场的回报,且波动率远小于同类中位数,平均夏普比例大于1,远高于同类中位数。

WIND数据显示,聚信价值优势A自年12月17日成立以来,截至年11月1日,基金累计净值增长率达到.52%,年化收益率为17.69%,相对沪深指数取得了90多个百分点的超额收益。

这只基金成立6年来,只在年出现过亏损,下跌幅度等同于指数约25%的下滑,其余年份均取得正收益。

(数据来源:wind截至年11月3日)

WIND数据显示,在年6月,市场点高位时,其复权单位净值达到过一个历史性高点1.元,经历了年的大跌,年的熔断,基金净值却不断创出新高,年下半年复权净值达到过2.,而此时上证指数回落到点左右。

随后又经历了年熊市洗礼,基金净值在年9月9日再创历史新高,达到了2.,而此时上证指数在0点附近。

一个基金经理能长期战胜市场,给持有人带来不断创新高的收益率,他的投资方法已经得到了市场的验证。

聪明投资者考察了他管理基金的风格,整体稳健。

按年度看,从年至今,聚信价值基金在不同年度的平均持股PE和平均持股PB值均低于同期万得全A指数的平均PE和PB值。

在行业和个股配置上比较均衡,前十大重仓大多数配置在4-5个百分点水平。

从基金的持仓来看,虽然像平安,中信,茅台等持有时期较长,但其实,在程洲的组合中,还有着更多的他挖掘的重仓股,而正是这些个股给基金带来了高超的回报,而不仅仅依靠那些人所共知的大白马。

同时,基金经理也具备相当的择时能力,这一点可能跟程洲出身申万策略研究有一定关系,他对于策略的理解和应用,使得他在市场上更加灵活地应对。并且事实上,根据归因分析,择时给基金总收益带来了不少正贡献。

虽然上海人程洲秉持着上海这座城市开放、包容、低调的特质,但在这次深度的采访中,每当谈到投资机会,投资力度时,程洲就表现出了作为投资老司机相当的强势和果敢。

在聪明投资者多次和他访谈中,他和盘托出了他这10余年对投资得失的分析,对组合管理的深刻理解和应用,对未来市场演变,行业公司机会的判断,他在这些年持续的进化中的感悟。

选择龙头股

聪明投资者:作为一名选股型基金经理,我们就从你的重仓股配置来聊聊你投资方法和选股上的特点。从你管的基金前十大重仓几年来的变化,除了有像平安,茅台这样的底仓外,还是不少你挖掘的重仓股,这些个股都分布在不同的行业,在这背后,是不是也有一定的相同点?

程洲:对,我还是会选一些龙头,我的股票基本都是行业龙头,不一定是规模、市值很大的公司,比如前十大有只个股,虽然它市值不大,但是在造影剂这一细分行业里面是绝对的龙头,从我去年买入到现在,股价早已经翻倍。

选择行业龙头股是把握行业发展趋势最有效的方法,选择行业龙头公司,不能仅看市值大小,如果所在行业不大,小市值公司依然是龙头公司。

像还有的公司业务就稍微杂一点,但它能在自己的这个细分医药领域内做到全球第三,中国排第一。类似的,还有在某一类激素生产里面,这家公司在中国肯定是排第一的,虽然它规模也不大,也就七八十亿市值。

我们买龙头,组合、行业都比较分散,我们不押一个行业,行业是相对比较分散的,最起码有10个行业,你看前十大重仓股就差别挺大的,有茅台、平安、中兴通讯,还有做打印机的,做阻燃剂的,做农药起家的等等,差别比较大。

聪明投资者:那么,行业配比的形成是通过选股自然形成的?

程洲:是,选龙头,就买行业最大的公司,自然而然就会有十几个行业,我对组合内的股票数量会有控制,大概一直在25-35只,比如聚利(注:定位于绝对收益类型),哪怕仓位极低,我也配置了十几个股票了。

我这也算是教科书式的配置了,按照CFA的教材,有27只个股就能完全消除系统性风险了。我们就在27个上下,分散度也足够了,我们也不希望组合波动太大,高集中度当然收益率会高,但代价就是波动很大。

聪明投资者:从你的前十大来看,配置比较均衡,大多在4-5个点,只有个别的超过8%。

程洲:我不想靠押几个股票、一两个行业去做基金管理,这方面失败的案例很多。我从来不会这么干,组合会相对比较均衡。

前十大重仓股可能也就是50%左右。个别股票占比高,其实是因为它涨得太多了,在顶峰时候,有的个股占比就有超过十个点的,会把它降到五六个点的正常水平。

聪明投资者:你管理的有行业主题基金,也有全市场选股的基金,但从投资方法来讲是不是都是一致的?

程洲:对,差别不大,但大农业在选股配置上会有些偏差(注:国泰大农业基金,截至11月1日,今年以来收益63.51%)。

大农业是行业主题基金,它的基准指数里面有一些大的权重股,我在别的基金可能不会买,有的公司因为短期估值相对比较贵了,但大农业就会配置,作为行业基金就会买,虽然它不完全符合我对估值的要求,但也没什么瑕疵,基本上是标配的。

对于这种基准里权重占比高的股票,你说组合里没有,那也不符合基金契约规定,除非这个公司你认为它基本面肯定是有问题的。

聪明投资者:对基准的偏离度上,可能只有在你比较有把握的情况下,会做一些比较大的偏离。

程洲:是,这个偏离是说,公司基本面没问题,我就不会做大的偏离。但如果,我觉得公司有问题或者业绩有很大的风险,可能偏离就会比较大。但是我管理的别的基金更喜欢买估值更低的品种。

大农业净值涨幅来看是很好的,这里一方面是行业好,还有一部分是因为参与了新股申购,基准也就涨了30%,我们净值涨了60%多。

业绩归因,个股选择贡献占比六成多

聪明投资者:行业、个股都相对均衡,那么仓位这块呢?从定期报告看,近年来仓位基本保持稳定?

程洲:以前有过仓位调整,但这两年做的少了,今年就没有大幅调整,因为今年是结构性行情基本上就没什么可做的,而且我们对市场相对比较乐观,从季报也可以看出,仓位一直相对高。

在-年都做过一些仓位调整,年也做过,二季度把仓位降下去了。

仓位调整的目的,一方面是看到市场特别有风险的时候,我们会降仓。

但A股经历的暴跌也不多,就、、、那几次,年我们看到市场的风险,可能是个很大的顶部,我们降幅比较大,每天都降,降到60%左右。

大部分都是阴跌,那时候仓位就没什么作用了,年也降过仓,后来在9月底把仓位加上去了,那时候我们买蓝筹多一点,偏上证50多一点,当时买的,就是在今年给基金回报非常高的品种,当时仓位轻,下手就很简单。

这种降仓追求的目标,不是说我降10次,一定要对8次,我们是希望在8次,我们是希望在10次里面,有几次能避开那个跌幅非常大的阶段,这样能起到规避风险的目标。

至于一些小的波动,其实不用理会,比如指数跌点,仓位轻的和仓位高的,净值表现可能差距不大,因为组合个股不同,可能仓位重的还在涨,仓位轻的反而在跌。

另一方面,仓位调整也是给我们一个机会,对组合重新梳理。

很多股票在组合里,可能它表现不好,或者是由于各种原因未达预期,但你可能处理不够利落,还在观察,还准备再等等。

我以前有感受,比如年,创业板天天涨,蓝筹股天天跌,那时候配置的地产股比例稍高一点,表现不太好,等发新基金之后发现,其实组合里面有一部分股票你是不会再买入的,那就说明那一部分股票应该是被你处理掉的。

那次让我感触很深,所以把仓位降下去,不管什么方式降,等比例降,或者把后面占比低的清仓。也是让你重新对组合作一次梳理和思考。

等到你市场调整差不多,或者有个股跌得进入了你的区间,有机会了,你再做统一的加仓。

聪明投资者:三季报刚披露完,有些公司在发布季报后,股价波动也比较大,这里面是不是也有些机会,因为短期经营不达预期,而直接被打到跌停板上的?

程洲:对,有的公司短期经营有一些波动,但长期看,我们看好它在自己领域的核心竞争力和技术优势,而且估值也变低,我们也会去把握这样的机会。

现在机构持股占比这么高,外资占比也高,肯定对定期报告业绩是敏感的,当然以后会越来越敏感,跟海外市场越来越接近。

聪明投资者:从业绩归因分析来看,你的择时对于收益还是有不少贡献的。

程洲:是,公司内部也有做归因分析,大致是个股选择贡献,超过一半多,择时次之,行业配置最少,因为我是自下而上选股,行业是由选股自然形成的。

投资框架的进化

聪明投资者:从你最早做研究员到基金经理,你觉得在职业生涯中大致可以分成几个比较明显的阶段?

程洲:差不多三个吧。年进申万研究所,那时候做了两年的行业研究员,因为我本科是学建筑的,研究生才去上海财大读的经济。

我看过两年建筑,那时候上市公司不多,海螺水泥,建筑、建材,还有一些施工的,上海建工。

后来从事行业比较,但做的时间不长,接着就做策略了,那时候做行业比较、做策略就是跟现在策略师的框架是差不多的,那时候宏观会看,感知一些市场情绪的变化,判断市场结构,那时候要么一起涨,要么一起跌,现在分化越来越明显。

年加入国泰也是先做研究员,一直到年做基金经理前其实都差不多,只不过是买方研究员。

我做基金经理肯定跟一些行业研究员出身的基金经理就不一样了,我做过策略,择时,不会拘泥于个别行业、个股。我的组合里没有对行业的偏好,有些行业配置比较少,是因为我对它掌握程度有限,比如TMT,大部分我是没有偏好的。

从做基金经理开始是第二个阶段,就有改变。那时候调研公司比较多,一个礼拜基本一半的时间在外调研,也是一种“补课”,多看公司,很多行业的背景也要了解。

所以那时候就得靠财务分析,我对财务数据看的比较重,这里面最主要看财务质量,包括一些公司的周期性、经营波动情况,包括也做DCF贴现模型,要都了然于胸后再去和公司深入观察。

我比较注重财务分析能力,也会留意公司年报、中报的管理人报告,因为这个能反映公司管理层的一些想法,你连续看几年就能知道公司变化。

有些公司每年都有新想法,这种不太靠谱,有些公司则是一以贯之的。

比如像海螺水泥,很早就已经把T形战略写在定期报告里,事后来看是非常成功的战略,水泥有运输半径,那时候海螺就开始把熟料做的很大,别人日产0多吨,他就开始搞多吨,自己造,造完之后沿着江去运。

那时候就能看出来,管理层的眼光是很独到,很前瞻的,越大规模生产,规模效益就越高,然后又利用长江的黄金水道运输,在两岸布点建厂,成本优势非常大。

那时候我看董事会报告,看管理层对未来的规划,多少能看出来这公司格局,有些公司牛只是因为行业好、运气好、周期好,跟公司本身关系不大,但有些公司牛,它行业好不好并不是决定因素,它就一路往前,行业不好的时候可能也有波动,但在某些点能不断扩张。

聪明投资者:那你当时找到这类公司,是不是就应该紧紧抓住?

程洲:那时候做投资,就觉得只要找到好公司,拿着就ok了,不用在乎短期业绩波动。后来发现不行,基金业绩波动还是有压力的。其实还是可以有长短期兼顾的方法。

那么,到后来第三个阶段,有些时候会做一些组合调整,一方面,长时间下来,重仓公司基本面也会有变化,有些就会跟你预期判断的不太一致,可能会有看错的地方。

那么,在看好公司的情况下,有些可以作为底仓配置,同时,有些也要考虑市场和公司的周期波动。

虽然只是一个短周期波动,这其中也有机会,我们也会动态调整,这样更加会均衡一些,长短期都要兼顾,所以现在的模式,组合上会更均衡的状态。

还有一点就是,原来都是自己看,现在对团队的依赖会多一些,比如我原来对TMT去了解得不多,技术变化太快了,但现在就会更多依赖研究团队的一些支持,虽然有对有错,但至少组合会更均衡,波动会小一点。

偏爱稳定行业

能连续增长的行业只有……

聪明投资者:之前提到你选股的一个共同点,是挑选出行业中的龙头,那么对于行业,你有什么要求?

程洲:我的偏好就是买那些特别稳定的行业,虽然技术也有进步,但对行业没有特别大的,颠覆性改变,这样长期历史数据才有参考的意义。

第二,看商业模式。好行业、好商业模式的最重要检验标准是现金流。要能够看到清晰的自由现金流,至少在一两年之内要能够产生足够大的现金流。

对于企业来说,自由现金流至关重要。因为股票市场的波动是不稳定的,如果遇到弱市,无法顺利再融资,就有可能影响到上市公司的正常经营发展。自由现金流为正的公司,其盈利能力强,可以从容应对公司日常运营,也更容易分红。

第三,结合业绩和估值。估值当然越低越好,但不能静态看,具体行业要具体分析,要跟历史估值进行比较。估值短期高没关系,只要能通过业绩增长消化掉。

比如,刚才说TMT行业,静态估值都很高,很难下手。但其中也有公司是符合我的标准,业绩增速起来了,它所在的这个细分行业又是很稳定的,发展了10余年,不会有原有产品突然就没人用的情况出现。

但有些公司就不同,产品现在没人用了,行业就没有意义了,过去的历史都没有意义。包括现在像电子公司推出的新产品,新技术,会不会成为今后采用的主流,这个没法判断就没法去买入。

聪明投资者:但像这类稳定的行业是不是会更多集中在传统的行业,比如常说的酒、基建、制造业等。

程洲:是的。但其实大部分行业都是传统行业,没有那么多新行业,只不过A股就是,在行业、公司向好的时候会给一个很高的估值,但没什么东西是永远特别好的。

所以我组合里面没有什么明显的行业特征。

特别新的、变化大的行业,我现在更多依赖研究员,当然,买的多的还是有把握的、更加稳定的、可预测性强的,能够看相对较长时间,景气度往上走的。

所以,我的一个变化就是,刚开始做基金投资时会比较执着,可能越跌越买。现在会更平衡,更注重管理下行风险。

比如在年当时配置地产股较重,市场表现不好,虽然在年迎来了收获,有重仓股当年涨了三倍,但你在当时面临着非常大的压力,可能对于持有人来说也不是很好的体验。

理论上是要越跌越买,但或许公司基本面有你不知道的变化,或许政策面也会有不利的因素,所以保持一个均衡的状态,会让你更能掌握主动,无论是控制风险,还是平滑波动角度,这是种更妥当的办法。

聪明投资者:这其实也是与所管理的资金性质,考核相关。

程洲:是,还有是当你选择一些中小盘股时,也要考虑流动性风险。

聪明投资者:我记得一个数据统计,能够10年每年业绩连续增长30%以上的公司,一共就20多家。

程洲:我以前做策略,有做过这方面统计,连续五年增长30%的公司数,这个比例,占全部上市公司数量的5%。

我为什么不买那些很贵的,或者说不买那么重,事实证明这5%的公司,其实茅台都不是,五粮液也不是,它们都有周期波动。

从数据看,过去增长最稳定的,连续增长的公司,地产股有很多,可能跟十年房产景气周期也有关系,可能未来就不行了。

医药也是一个能连续稳定增长的行业。

原料药投资逻辑已发生质变

聪明投资者:怎么分析医药股。

程洲:看好原料药。因为这个行业基本面发生变化,包括政策因素等,带来了这个行业的竞争地位,竞争优势的质的变化。这个市场没有充分认识到。

其实,原料药本身也是技术壁垒很高的行业,除了技术,还要有各种认证,例如GMP认证、MBA认证、欧洲的CEP认证等。上述认证的周期往往需要一两年时间,这也构成了新进入者的壁垒。

过去几年,由于环保要求越来越高,很多公司都倒闭了,大量的环保投入最终变成了行业发展壁垒。从供需结构看,供给端严重收缩,但需求是稳定的,本身也处在向好趋势中。

原来做制剂和原料药都需要GMP认证,都需要国家批文,制剂企业采购原料药,用哪家公司的原料药都可以。但是,按照新的一致性评价标准,需要进行关联审批,如果原料药企业更换了,就需要重新申报,原料药企业的话语权由此得到了提升。

带量采购新规实施之后,原料药的定价模式也发生了改变。以前作为制剂厂的原料供应商,通常采用成本加成法定价,随着原料药企业定价权提升,定价随之改成了利润分成模式,原料药企业利润弹性空间很大。

同时,原料药企业可以凭借价格优势,直接切入制剂生产,原料药制剂一体化,就能把价值链延伸,同样的固定资产能够发挥更大的效益,日后估值提升的空间很大。

但是往上游往下游做,是要靠技术积累的。这个要看公司的,需要时间观察。

创新药当然也是非常值得

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